Управляя рисками. Клиринг с участием центральных контрагентов на глобальных финансовых рынках - Норман Питер
В отличие от ценных бумаг, расчеты по сделкам с которыми проводятся по принципу поставки против платежа в течение нескольких дней, контракты по деривативам могут оставаться открытыми на протяжении нескольких недель, месяцев, лет или даже десятилетий11. Однако срока погашения достигает и, соответственно, требует проведения расчетов сравнительно небольшое число контрактов. Вместо этого сделки обычно закрываются, когда инвестор заключает равную по стоимости обратную сделку для зачета текущей открытой позиции.
С помощью регистрации и неттинга обратных сделок клиринговые палаты способствуют досрочному закрытию контрактов и, таким образом, предоставляют чрезвычайно важную услугу инвесторам, занимающимся деривативами. Стратегии по хеджированию рисков и спекулятивные операции работают эффективнее, когда у инвесторов есть возможность досрочно закрывать сделки по деривативам.
В случае же когда все-таки необходимо провести расчеты по сделке с деривативами, это можно сделать двумя способами. Расчеты в денежной форме подразумевают взаимные выплаты денежных средств в соответствии с условиями контракта. Такая форма расчетов используется с нематериальными базовыми активами, например с фьючерсами на процентные ставки на биржевые индексы. Если же речь идет о ценных бумагах или сырьевых товарах, может потребоваться физическая поставка базового актива дериватива. Но это случается крайне редко. Например, на бирже Eurex только 2 % всех операций с деривативами (по номинальной стоимости) закрывается через физическую поставку актива против платежа в соответствии с заранее оговоренной ценой12.
Возможность держать эти сделки открытыми в течение длительного периода, маржинальный характер торговли этими инструментами, а также огромное разнообразие форм деривативов объясняют большую популярность сделок с ними. Деривативы дают инвесторам сравнительно дешевую защиту их инвестиций и позволяют биржевым спекулянтам, торгующим на тех же рынках с привлечением заемных средств, получать большие прибыли.
Эти особенности также подчеркивают целесообразность и даже необходимость вмешательства центрального контрагента. Рынки были бы очень зарегулированными и испытывали бы серьезные проблемы с ликвидностью без клиринговых палат, которые снижают риски неисполнения обязательств и управляют открытыми сделками.
Ценная бумага значительно отличается от дериватива. Инвестор, у которого есть акции либо корпоративные или государственные облигации, обладает правом собственности, которое определяет эмитент инструмента. Акция представляет собой долю участия в капитале компании13, в то время как корпоративная или государственная облигация дает право на получение дохода от кредитных взаимоотношений эмитента и инвестора в течение определенного периода. При торговле ценными бумагами право собственности переходит от одного держателя ценной бумаги к другому за определенную плату. После заключения сделки расчеты по ней стараются провести как можно быстрее.
Последние 20 лет во всем мире было принято, что расчеты по сделкам с ценными бумагами производятся на третий день после заключения сделки. Такой метод расчетов, известный как Т+3, резко снизил риски на фондовых рынках. Передачей и хранением акций и облигаций занимаются специализированные инфраструктурные финансовые институты. К ним относятся депозитарные банки, центральные депозитарии ценных бумаг и международные центральные депозитарии ценных бумаг14.
Центральные контрагенты в Европе производят новацию сделок с ценными бумагами сразу после их заключения, как только информация о сделке поступает в их систему, в то время как в США новация производится после исполнения сделки перед неттингом незакрытых позиций и итоговыми расчетами.
Исторически сложилось так, что центральный контрагент предоставляет гарантии по сделке с ценными бумагами после закрытия рынка и, как правило, до начала следующего рабочего дня, иногда дольше. Например, Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам, монополист на рынке клиринга по сделкам с акциями в США, гарантирует исполнение обязательств по сделке начиная с 12 часов ночи после дня ее согласования (между Т+1 и Т+2)15. Однако в связи с распространением алгоритмической и высокочастотной торговли и растущей обеспокоенностью регуляторов увеличением рисков от клиринговых компаний все настойчивее требуют проводить расчеты по сделкам как можно раньше, а также производить новации сделок – именно в этот момент возникают гарантийные обязательства центральных контрагентов – ближе к моменту заключения сделки16.
Сравнительно короткий период закрытия сделок с ценными бумагами означает, что центральные контрагенты применяют в этом случае иной подход к управлению рисками, чем при клиринге сделок с деривативами.
Хотя клиринговые палаты в Европе, такие как LCH.Clearnet и Eurex, взимают маржу c участников клиринга для покрытия рисков по сделкам с ценными бумагами, ее размер значительно меньше, чем при клиринге операций с деривативами. В США Национальная клиринговая корпорация по операциям с ценными бумагами напрямую в принципе не взимает маржу. Для того чтобы гарантировать оплату и поставку по сделкам с ценными бумагами, Национальная клиринговая корпорация создала специальный клиринговый фонд, в который каждый из участников клиринга вносит определенный процент от среднедневной суммы своих операций. За последние два десятилетия клиринговые палаты в значительной степени способствовали тому, что фондовые рынки превратились из неторопливых клубов для трейдеров в агрессивно конкурирующие и высокотехнологичные структуры. Выступая покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя, они не только снимают риски неисполнения обязательств, но и обеспечивают анонимность участникам одной или нескольких сделок. Это обеспечило беспрецедентный рост и развитие электронных торговых площадок, которые позволяют за доли секунды проводить сделки по ценным бумагам, часто между контрагентами из разных стран.
2.5. Центральный контрагент с коммерческой точки зрения
Клиринговые операции стоят денег. Центральный контрагент покрывает затраты на предоставление своих услуг двумя основными способами. Во-первых, взимает плату за каждую обработанную сделку, во-вторых, получает проценты от управления средствами, которые участники клиринга вносят в гарантийный фонд или держат на маржинальных счетах. Соотношение этих источников дохода зависит от того, на каком рынке работает центральный контрагент, и от общей экономической ситуации. Клиринговой палате, занимающейся сделками с ценными бумагами, большую часть дохода приносят клиринговые сборы, поскольку маржа по сделкам с ценными бумагами не очень высокая и, кроме того, между новацией и расчетами весьма короткий промежуток. Поскольку центральные контрагенты взимают плату за каждую сделку, по которой они проводят клиринг, клиринговые палаты, занимающиеся ценными бумагами, только выиграют от ежедневного увеличения объемов торгов, особенно в периоды повышенной волатильности рынка17.
Клиринговые палаты, занимающиеся деривативами, больше полагаются на доход в виде процентов от маржи и гарантийного обеспечения, вносимого участниками клиринга. В целом сумма маржи, которой управляют клиринговые палаты, работающие с деривативами, превышает сумму, находящуюся в управлении сопоставимых по размеру центральных контрагентов по сделкам с ценными бумагами, поскольку контракты деривативов дольше остаются открытыми и по ним участники сделок платят более высокую маржу (исключение составляют только наиболее ликвидные деривативы). Доходы клиринговых палат складываются из разницы между процентами, которые они получают на средства гарантийного фонда, на маржу и на залоговое обеспечение, и уплаты процентов участникам клиринга на указанные суммы депозитов.
Оба вида дохода подвержены внезапным изменениям. Развитие конкуренции на рынках может оказать негативное воздействие на стоимость клиринга. Именно это произошло на европейских фондовых рынках в 2008–2010 годах, когда отмена государственного регулирования, декларированная Директивой «О рынках финансовых инструментов», вызвала резкое снижение стоимости трейдинга и клиринга18.
